เคยมีช่วงเวลาหนึ่งที่ญี่ปุ่นเป็นที่เทิดทูนของโลก แต่ใครจะคิดว่าประเทศแห่งเทคโนโลยีล้ำยุคและรถยนต์คุณภาพสูง จะกลายเป็นระเบิดเวลาที่พร้อมสั่นคลอนเศรษฐกิจโลก

แต่เมื่อไม่กี่วันที่ผ่านมา สิ่งที่ไม่มีใครคาดคิดก็เกิดขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นระยะยาว 30 และ 40 ปี พุ่งทะยานไปสู่ระดับสูงที่สุดในประวัติศาสตร์

ตัวเลขเหล่านี้ไม่ใช่แค่ตัวเลขธรรมดา มันเป็นสัญญาณเตือนว่า นักลงทุนทั่วโลกเริ่มสูญเสียความเชื่อมั่น ในประเทศที่มีหนี้มากกว่า 260% ของ GDP

ย้อนกลับไปในยุคทอง หลังสงครามโลกครั้งที่สอง ญี่ปุ่นสร้างสิ่งที่เรียกว่า “Japanese Economic Miracle” เศรษฐกิจเติบโต 7% ทุกปีตั้งแต่ปี 1955 ถึง 1990

แต่แล้วทุกอย่างก็เละเทะในทศวรรษ 1990 เมื่อฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์และตลาดหุ้นแตกสลาย ราคาบ้านลดฮวบ 50% อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ดิ่งลงเหว 85% และ ตลาดหุ้น Nikkei ดิ่งลงกว่า 75%

ญี่ปุ่นเข้าสู่ยุค “Lost Decades” ทศวรรษที่สูญสิ้นทุกสิ่ง การเติบโตและเงินเฟ้อเกือบเป็นศูนย์เป็นเวลากว่า 30 ปี เป็นช่วงที่เจ็บปวดรวดร้าวสำหรับประเทศที่เคยเป็นที่เชิดหน้าชูตาของโลก

Bank of Japan หรือ BOJ ตัดสินใจปรับนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย ลดอัตราดอกเบียใกล้ศูนย์ และเริ่มซื้อพันธบัตรรัฐบาลมูลค่าหลายพันล้านเยน

นี่คือการ “พิมพ์เงิน” อย่างแท้จริง เพราะโดยพื้นฐานแล้วคือการสร้างเงินขึ้นมาใหม่ แล้วให้รัฐบาลนำไปใช้จ่ายกับปัญหาเศรษฐกิจ

หลังวิกฤตการเงิน 2008 BOJ ยังเริ่มซื้อหนี้ของบริษัทด้วย ซึ่งหมายความว่าพวกเขากำลังให้เงินกับบริษัทญี่ปุ่นโดยตรง เทคนิคที่โครตเทพจนธนาคารกลางตะวันตกถึงกับต้องเลียนแบบ

หลายคนอาจจะไม่ทราบว่า BOJ เป็นผู้บุกเบิกเทคนิค Quantitative Easing (QE) ที่ Federal Reserve และ European Central Bank เอาไปใช้กันอย่างแพร่หลายภายหลัง

แต่โชคร้ายที่นโยบายเหล่านี้ไม่สามารถดึงญี่ปุ่นออกจากหลุมดำได้ ทั้งการเติบโตและเงินเฟ้อยังคงติดหล่มใกล้ศูนย์ ในขณะที่ภาระหนี้ของรัฐบาลพุ่งกระฉูดไปมากกว่า 260% ของ GDP

ต้นปี 2022 เป็นจุดเปลี่ยนครั้งสำคัญ เมื่อปัญหาเงินเฟ้อจากสงครามรัสเซีย-ยูเครนและปัญหา Supply Chain ผลักดันอัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นสูงกว่า 2% เป็นครั้งแรกในรอบทศวรรษ

สำหรับผู้กำหนดนโยบายญี่ปุ่น พวกเขาเห็นโอกาสทองที่จะนำเศรษฐกิจกลับสู่ภาวะปกติ ด้วยการกระตุ้นให้เกิด “mild wage-price spiral” ซึ่งเป็นวัฏจักรการเพิ่มขึ้นของค่าจ้างและราคาสินค้าเป็นวงจรต่อเนื่องกัน

แผนการฟังดูเข้าท่ามาก ให้คนงานเรียกร้องค่าจ้างที่สูงขึ้นเมื่อเผชิญกับราคาสินค้าที่แพงขึ้น ซึ่งจะสร้างอำนาจซื้อและความต้องการที่มากขึ้น เงินเฟ้อเล็กน้อยจะขับเคลื่อนให้คนใช้จ่ายแทนการออม

และแล้วมันก็เริ่มเข้ารูปเข้ารอย ในปี 2024 การเติบโตของค่าจ้างเฉลี่ยในบริษัทใหญ่ขึ้นไปถึงเหนือ 5% ระดับสูงสุดตั้งแต่ปี 1991 สหภาพแรงงาน Rengo เปิดเผยว่าบริษัทญี่ปุ่นตกลงเพิ่มค่าจ้างเฉลี่ย 5.1% ในปี 2024

ผู้กำหนดนโยบายมองโลกในแง่ดีว่า เมื่อเงินเฟ้อกลายเป็นอย่างงี้ต่อไป พวกเขาจะสามารถปรับนโยบายการเงินและการคลังให้เป็นปกติได้ BOJ จะไม่ต้องซื้อหนี้อย่างต่อเนื่องอีกต่อไป

ปรากฏว่าการเปลี่ยนผ่านจากเศรษฐกิจที่มีปัญหามา 30 ปี ไปสู่เศรษฐกิจ “ปกติ” เป็นเรื่องที่เหมือนการเข็นครกขึ้นภูเขา

วงจร mild wage-price spiral ที่ผู้กำหนดนโยบายต้องการให้เป็น กลับกลายเป็นรุนแรงขึ้น เงินเฟ้อยังคงอยู่เหนือเป้าหมาย 2% ของ BOJ ตั้งแต่ปี 2022 ในเดือนเมษายน 2025 เงินเฟ้อหลักพุ่งไปถึง 3.6% ส่วนเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 3.5%

สิ่งที่เลวร้ายกว่านั้นคือ ผู้บริโภคญี่ปุ่นที่คุ้นเคยกับราคาสินค้าที่ค่อนข้าง stable มา 30 ปี ตอบสนองอย่างรุนแรงต่อการขึ้นราคา โดยเฉพาะข้าว ทำให้เกิดแรงกดดันให้รัฐบาลลดภาษีการบริโภค

เงินเฟ้อนี้บังคับให้ BOJ เพิ่มอัตราดอกเบี้ยจากติดลบมาเป็น 0.5% ระดับสูงสุดตั้งแต่ปี 2008 ฟังดูไม่สูง แต่เพราะกองหนี้ของญี่ปุ่นมีขนาดมหึมา แม้การเพิ่มขึ้นเล็กน้อยก็ทำให้ต้นทุนการชำระหนี้พุ่งทะยานเป็นอย่างมาก

ขณะนี้ญี่ปุ่นคาดว่าจะใช้จ่าย 32 ล้านล้านเยนสำหรับการชำระหนี้ในปีหน้า คิดเป็น 5% ของ GDP ซึ่งมากกว่าประเทศอื่นๆ เกือบทั้งหมด เมื่อเทียบกับประเทศพัฒนาอื่นที่ใช้แค่ 1-2% ของ GDP

นายกรัฐมนตรี Shigeru Ishiba ได้เตือนผู้มีสิทธิเลือกตั้งว่า “สถานการณ์การคลังของญี่ปุ่นแย่กว่ากรีซในช่วงวิกฤตหนี้ยุโรป”

แล้วสถานการณ์ก็เลวร้ายลงไปอีกในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมา เมื่อเกิดการขายพันธบัตรญี่ปุ่นอย่างรุนแรงผลักดันต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวไปสู่ระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน

การประมูลพันธบัตร 20 ปีเมื่อไม่กี่วันก่อนกลายเป็นหายนะ รัฐบาลญี่ปุ่นพยายามขายพันธบัตรให้นักลงทุน แต่กลับพบว่าไม่มีใครอยากซื้อจริงๆ อัตราส่วน bid-to-cover ลดลงไปสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมาตั้งแต่ปี 2012

แล้วเกิดอะไรขึ้นกันแน่? ทำไมนักลงทุนถึงหนีพันธบัตรญี่ปุ่น?

ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ หลังจากที่ Moody’s ลดอันดับเครดิตอเมริกาจาก Aaa ลงมาเป็น Aa1

ผลตอบแทนพันธบัตรของประเทศอื่นๆ มักจะตามพันธบัตรสหรัฐฯ ทำให้ญี่ปุ่น สหราชอาณาจักร และยุโรป มีการเพิ่มขึ้นของต้นทุนการกู้ยืมในเวลาเดียวกัน

แต่เหตุผลที่สำคัญที่สุดคือ ตลาดเริ่มไม่เชื่อว่าญี่ปุ่นสามารถรับภาระหนี้เพิ่มเติมได้ กองหนี้ขนาดมหึมา การเติบโตที่อ่อนแอ GDP หดตัว 0.2% ในไตรมาสแรกของปี 2025

ตลาดไม่ไว้ใจ Ishiba ว่าเขามีต้นทุนทางการเมืองที่มากพอในการบังคับใช้ระเบียบวินัยทางการคลังที่จำเป็น ประเทศกำลังเผชิญกับแรงกดดันจากหลายทิศทาง

ประชาชนต้องการให้รัฐบาลลดภาษีเพื่อช่วยเหลือค่าครองชีพ แต่การลดภาษีจะทำให้รายได้รัฐบาลลดลง และต้องออกหนี้เพิ่มมากขึ้น

BOJ ติดอยู่ในสถานการณ์ที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออก หากกลับไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลอีกครั้ง มันจะเป็นการยอมรับว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นอาจไม่เคยกลับสู่ภาวะปกติได้

แต่หากปล่อยให้อัตราดอกเบียสูงขึ้นต่อไป ต้นทุนการชำระหนี้ของรัฐบาลจะพุ่งสูงขึ้นไปอีก และอาจทำให้เกิดวิกฤตหนี้ที่แท้จริง

สิ่งที่สะพรึงกลัวมากขึ้นไปอีกคือผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลก เป็นเวลาหลายทศวรรษที่ญี่ปุ่นเป็นแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำสำหรับนักลงทุนทั่วโลกผ่าน “Yen Carry Trade”

นักลงทุนกู้เงินในสกุลเยนที่มีดอกเบียต่ำ แล้วนำไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าในประเทศอื่น การประมาณการชี้ให้เห็นว่ามีเงินหลายล้านล้านดอลลาร์ที่ถูกนำไปใช้ทั่วโลกผ่านกลยุทธ์นี้

เมื่ออัตราดอกเบียญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น การ Carry Trade นี้จะไม่คุ้มค่าอีกต่อไป เงินทุนจะเริ่มไหลกลับญี่ปุ่น ทำให้เกิดความผันผวนในตลาดการเงินทั่วโลก

บริษัทประกันชีวิตของญี่ปุ่นที่จัดการสินทรัพย์มากกว่า 2.6 ล้านล้านดอลลาร์ กำลังเปลี่ยนกลยุทธ์การลงทุน จากที่เคยซื้อพันธบัตรต่างประเทศเป็นจำนวนมาก ตอนนี้กลับกลายเป็นผู้ขายแทน

สำหรับสหรัฐอเมริกา ประเทศที่ญี่ปุ่นถือพันธบัตรรัฐบาลมูลค่า 1.13 ล้านล้านดอลลาร์ หากนักลงทุนญี่ปุ่นเริ่มขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อนำเงินกลับประเทศ ผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรอเมริกาจะรุนแรงมาก

สถานการณ์นี้ยังเสี่ยงที่จะสร้างปัญหาในการเจรจาการค้ากับสหรัฐฯ ภายใต้การนำของ Donald Trump การกลับสู่นโยบายการเงินที่หย่อนยานจะส่งผลให้เงินเยนอ่อนค่าลง ซึ่งเป็นสิ่งที่ Trump เคยบ่นในอดีต

ตัวเลขล่าสุดแสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นยังแย่ GDP หดตัว 0.2% ในไตรมาสแรกของปี 2025 เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า และหดตัว 0.7% เมื่อเทียบกับปีก่อน

Trump ได้ประกาศเรียกเก็บภาษีนำเข้า 25% สำหรับรถยนต์ญี่ปุ่น และ 10% สำหรับสินค้าอื่นๆ และขู่ว่าจะเรียกเก็บภาษีตอบโต้ 24% หากไม่บรรลุข้อตกลงภายในกรกฎาคม

ประเด็นสำคัญคือ ญี่ปุ่นไม่เหมือนกรีซ ญี่ปุ่นมีสกุลเงินของตัวเองและครอบครองสินทรัพย์ต่างประเทศมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ รวมถึงพันธบัตรสหรัฐฯ 1.13 ล้านล้านดอลลาร์ และยังเป็นผู้ส่งออกสินค้าอุตสาหกรรมมูลค่าสูง

แต่ปัญหาคือ เงินเยนได้อ่อนค่าลงอย่างมากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา และแม้จะมีการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 40 ปีของญี่ปุ่นยังคงต่ำกว่าพันธบัตร 30 ปีของสหรัฐฯ ที่เกือบแตะ 5%

BOJ ต้องเลือกระหว่างสองทางที่ยากลำบากเท่ากัน ทางเลือกแรกคือไว้ใจให้ Ishiba จัดการกับปัญหาการคลัง ซึ่งหมายถึงการปล่อยให้อัตราดอกเบียสูงขึ้นต่อไป และเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤตหนี้ที่แท้จริง

ทางเลือกที่สองคือเริ่มซื้อหนี้รัฐบาลใหม่ เพื่อบรรเทาแรงกดดัน แต่ก็ยอมรับว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นอาจไม่เคยกลับสู่ภาวะปกติได้ และยังเสี่ยงที่จะทำให้เงินเยนอ่อนค่าลงมากขึ้น

ในระยะสั้น รัฐบาลญี่ปุ่นกำลังพิจารณาลดการออกพันธบัตรระยะยาวเพื่อบรรเทาแรงกดดันในตลาด แต่นี่เป็นเพียงการแก้ปัญหาชั่วคราว เพราะจำนวนหนี้รวมของประเทศยังคงเพิ่มขึ้นอยู่

นักวิเคราะห์หลายคนเตือนว่า สิ่งที่เกิดขึ้นในญี่ปุ่นไม่ใช่แค่เรื่องภายในประเทศ แต่เป็นสัญญาณเตือนว่ายุคของการกู้ยืมต้นทุนต่ำกำลังจะจบแล้ว และแม้แต่ผู้กู้ที่ปลอดภัยที่สุดก็ไม่สามารถรอดพ้นได้

สิ่งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในญี่ปุ่นคือ ผู้ประท้วงเริ่มมารวมตัวกันนอกกระทรวงการคลัง เป็นสิ่งที่แทบไม่เคยเกิดขึ้นในประเทศที่มีวัฒนธรรมการเมืองที่สงบ

เป็นเวลาหลายปีที่ญี่ปุ่นจัดการกับแรงกดดันทางการเมืองด้วยการใช้จ่ายของรัฐ เงินอุดหนุน และโครงการโครงสร้างพื้นฐาน ช่วยหลีกเลี่ยงการต่อต้านแบบที่เห็นในประเทศร่ำรวยอื่นๆ

สิ่งที่เราได้เรียนรู้จากกรณีญี่ปุ่นคือ การพึ่งพานโยบายการเงินและการคลังที่ผ่อนคลายเป็นเวลานานเกินไป สามารถสร้างปัญหาที่ใหญ่กว่าปัญหาเดิมได้

การ “พิมพ์เงิน” และการออกหนี้อย่างไม่มีขีดจำกัดไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาเศรษฐกิจในระยะยาว มันเป็นเพียงการเลื่อนปัญหาไปสู่อนาคต จนกระทั่งมันกลายเป็นภูเขาที่ไม่สามารถปีนขึ้นไปได้

สำหรับประเทศอื่นๆ ที่มีหนี้สูง รวมถึงสหรัฐอเมริกา สิ่งที่เกิดขึ้นในญี่ปุ่นควรเป็นบทเรียน เมื่อตลาดเริ่มสูญเสียความเชื่อมั่นในความสามารถของรัฐบาลในการชำระหนี้ การเปลี่ยนแปลงสามารถเกิดขึ้นได้อย่างรวดเร็วและรุนแรง

ญี่ปุ่นกำลังเผชิญกับช่วงเวลาสำคัญที่จะกำหนดอนาคตของประเทศ หากสามารถจัดการวิกฤตนี้ได้สำเร็จ อาจจะเป็นการเริ่มต้นใหม่ของเศรษฐกิจญี่ปุ่น แต่หากล้มเหลว ผลกระทบจะลุกลามไปยังเศรษฐกิจโลกทั้งหมด

นี่คือเหตุผลที่เราทุกคนควรติดตามสถานการณ์ในญี่ปุ่นอย่างใกล้ชิด เพราะสิ่งที่เกิดขึ้นที่นั่นไม่ใช่แค่เรื่องของประเทศเดียว แต่เป็นเรื่องที่จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกในทศวรรษหน้า

วิกฤตหนี้ญี่ปุ่นที่เรากำลังเห็นอยู่นี้ เป็นมากกว่าแค่ปัญหาเศรษฐกิจของประเทศเดียว มันเป็นสัญญาณเตือนว่า ยุคของการกู้ยืมต้นทุนต่ำและการพึ่งพานโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากเกินไปกำลังจะจบลง

จากประเทศที่เคยเป็นปาฏิหาริย์ทางเศรษฐกิจ ไปสู่ประเทศที่ติดกับดักหนี้และเงินเฟ้อ ญี่ปุ่นแสดงให้เห็นว่าแม้แต่เศรษฐกิจที่แข็งแกร่งที่สุดก็สามารถประสบปัญหาได้ หากไม่มีการปฏิรูปโครงสร้างที่แท้จริง

การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นพุ่งสูงขึ้นสู่ระดับประวัติศาสตร์ไม่ใช่แค่ตัวเลข แต่เป็นเสียงเตือนจากตลาดว่า ความอดทนของนักลงทุนมีขีดจำกัด

ในท้ายที่สุด สิ่งที่เกิดขึ้นในญี่ปุ่นอาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของเศรษฐกิจโลก ที่จะบังคับให้ประเทศต่างๆ ทบทวนนโยบายการเงินและการคลังของตนเอง และอาจเป็นจุดเริ่มต้นของยุคใหม่ที่ความรับผิดชอบทางการคลังจะกลับมามีความสำคัญอีกครั้ง

มันเป็นคำเตือนว่า ในโลกของเศรษฐกิจและการเงิน ไม่มีอะไรที่ได้มาฟรี ๆ และการเลื่อนปัญหาด้วยการพิมพ์เงินและออกหนี้ จะต้องมีวันที่ต้องจ่ายคืนในราคาที่แสบสันกว่าเดิมหลายเท่านั่นเองครับผม

References: [reuters, imf, deloitte, nippon, ig, invezz, wolfstreet, bloomberg]